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月历效应 · 7 个宽基实测

A股一年，钱几乎全在这几天赚出来

「turn-of-month」：股市收益系统性地集中在每月最后 1 个交易日 + 下月头 3 个交易日这 4 天窗口，其余日子平均归零。源于机构月末换仓/申赎的资金流（Harvey 等 2025 Quantpedia 冠军《Unintended Consequences of Rebalancing》）。本文在 A股 7 个宽基上逐一实测——含它近年正在衰减的诚实一面。

样本 2018–2026｜7 个宽基指数｜窗口 [月末−1, 月初+3]｜不含成本（择时换手极低）
4 天承载全部收益的窗口（占约 20% 交易日）
≈0%其余 80% 交易日的平均收益（多数指数为负）
−15% vs −46%TOM 择时 vs 买入持有 的最大回撤（沪深300）
2024–25效应明显衰减：沪深300 该窗口优势基本消失
一句话结论。历史上（2018–2023）这是个又强又普适的规律：7 个宽基无一例外，收益全在月末月初 4 天，其余日子归零。「只在这窗口持有指数、其余持币」的择时，收益不比买入持有低，但回撤砍到约三分之一、夏普翻倍——因为只用 1/5 的市场暴露。但它正在被套利掉：2024–25 年优势明显减弱，别当永动机。

跨 7 个宽基：无一例外

窗口 = 每月最后 1 个交易日 + 下月头 3 个交易日（约占 20% 的交易日）。「择时」= 只在窗口内持有指数、其余持币（0 收益）。

宽基指数窗口内日均其余日均择时 年化/夏普/回撤买入持有 年化/夏普/回撤
沪深300 大盘+0.124%−0.010%5.7% / 0.62 / −15%2.3% / 0.22 / −46%
中证500 中盘+0.179%−0.011%8.4% / 0.77 / −16%4.2% / 0.30 / −42%
中证1000 小盘+0.177%−0.015%8.1% / 0.68 / −18%2.6% / 0.23 / −47%
中证2000 微盘+0.205%−0.007%9.5% / 0.74 / −20%5.4% / 0.33 / −41%
中证全指 全A+0.156%−0.011%7.3% / 0.72 / −16%3.4% / 0.27 / −39%
创业板指 成长+0.187%+0.029%8.5% / 0.61 / −22%11.7% / 0.53 / −57%
中证红利 价值+0.185%−0.031%9.0% / 1.01 / −15%1.5% / 0.17 / −30%
读表三个要点：①窗口内日均全部为正（+0.12%~+0.21%），其余日均≈0 或为负——收益几乎只发生在那 4 天（创业板窗外 +0.03% 是唯一略正的例外，见 ③）。②择时全面碾压买持的风险：回撤从 −40%~−57% 砍到 −15%~−22%，夏普普遍翻倍。③小盘/微盘最强（中证2000 +0.205%、中证1000 +0.177%），因为散户/资金流对小票冲击更大；创业板反而最弱（窗口内仅 +0.187%、窗外 +0.029% 并未归零，成长股月历效应不明显）；中证红利择时夏普 1.01 最优（低波 + 窗口效应叠加）。

稳健性：换个窗口也成立

用中证全指测不同窗口定义，结论不敏感——从「只月末1+月初1」到「月末1+月初4」，择时年化都在 6.8%~7.3%、夏普 0.6~0.82，说明不是挑参数挑出来的。

窗口定义择时年化 / 夏普占用时间
月末1 + 月初16.9% / 0.8210%
月末1 + 月初26.9% / 0.7315%
月末1 + 月初3（主口径）7.3% / 0.7220%
月末1 + 月初46.8% / 0.6025%
月末2 + 月初37.0% / 0.6625%

越窄的窗口（月末1+月初1，只占 10% 时间）夏普越高（0.82）——说明收益的「密度」确实在月度边界最集中。

对照美股：为什么 A股 能这么择时，美股不能

把同样的 TOM 择时搬到 SPY / QQQ / 科创50——结论完全反过来：美股择时大幅跑输买入持有。这恰恰揭示了 A股 TOM 择时「划算」的真正原因。

品种窗口日均其余日均TOM 择时 年化/夏普/回撤买入持有 年化/夏普/回撤
SPY 标普500+0.069%+0.053%2.9% / 0.41 / −10%12.5% / 0.72 / −34%
QQQ 纳指100+0.116%+0.077%5.0% / 0.53 / −14%19.4% / 0.87 / −36%
科创50 A股·数据短+0.089%+0.042%2.9% / 0.24 / −26%8.3% / 0.41 / −60%
核心洞察：TOM 择时在 A股 划算，不是因为它是好策略，而是因为 A股「其余日子」真的不涨。 美股天天涨（风险溢价每天在赚），躲开 80% 的交易日 = 错过大半牛市，所以 SPY 择时 2.9% 惨败于买持 12.5%。 而 A股宽基「其余日均 ≈ 0 甚至为负」——没有日度漂移，收益只在月度边界那几天冒出来，所以集中持有那几天几乎不损失收益、还大砍风险。 说到底，这更像是 A股「长期没有稳定风险溢价、只有资金流脉冲」的病征，而非一个能永续套利的 alpha。（科创50 数据只从 2019 起、样本短，参考价值有限。）

⚠️ 诚实一面：它正在衰减

把沪深300 分三段看，TOM 优势逐年缩小，到 2024–25 基本消失——这是所有「被写进论文的异象」的共同命运：被认识、被套利、被磨平。

时段窗口内日均其余日均价差
2018–2020+0.228%−0.003%+0.231%
2021–2023+0.077%−0.083%+0.160%
2024–2025+0.057%+0.071%−0.014%
怎么理解：①效应的存在性历史上极其稳健（7 宽基、多窗口都成立），机制清晰（月末换仓资金流）；②但可套利的超额在衰减，2024-25 沪深300 已看不出优势。③即便超额磨平，「削回撤」这一半仍大概率有效——极端下跌多不在月度边界，避开月中仍能降低风险暴露。别把它当「稳赚」，当「同样的市场，用更少暴露拿」。

论文原文：Harvey 等 2025 冠军说了什么

《The Unintended Consequences of Rebalancing》（Harvey, Mazzoleni, Melone；NBER w33554）——获 Quantpedia Awards 2025 冠军。它的野心比「月历效应」大得多：讲的是机构机械再平衡如何制造可预测的价格冲击。

四个核心发现

发现要点
① 机械=可预测机构（60/40、目标日期基金、指数基金）按日历表或偏离目标权重做数万亿美元的再平衡，这些交易是机械的，因而可被预测。
② 有价格冲击当股票超配、基金卖股买债时，次日股票收益 −17 个基点（bps）。方向由「谁偏离目标」决定，可提前算出。
③ 是真金白银的成本现行再平衡做法每年让投资者损失约 160 亿美元（约合每个美国家庭 200 美元）——因为他们在自己的买卖压力里高买低卖。
④ 能被抢跑可预测性让别的参与者抢跑（front-run）这些大额订单获利；错开/随机化换仓时点能减少损失（「再平衡时点运气」）。结果对动量/反转/宏观都稳健。

与本文的关系：论文的核心其实是「偏离目标触发的再平衡流」（股票涨多了就被卖）——比纯日历更细。我们测的 turn-of-month 是它最容易复现的日历版表现（月末换仓潮 → 月度边界买压）。两者同源，但论文更强调「可预测的资金流」这个第一性原理，而非某个固定的日子。

机制与落地

为什么会有这几天

机构月末的机械资金流：公募/年金/指数基金在月末做再平衡与申赎结算，被动买盘集中在月度边界几天 → 系统性买压。Harvey 等（2025）把它归因为「再平衡的非意图后果」。这是资金流驱动，不是赌方向。

怎么用

①给宽基持仓叠一个「月中降暴露、月末月初加回」的节奏；②或做「只在窗口持有指数 ETF、其余持货基」的低风险择时（一年约进出 12 次，换手极低、成本可忽略）；③A股不能做空，本文全为纯多头口径。别追求择时精确到分钟。

口径与免责

· 纯多头：只做「持有指数 vs 持币」，无做空（A股宽基择时天然只能多）。指数收益不含分红（价格指数），实盘用宽基 ETF 会略优。
· 低换手：一年约 12 次进出，成本可忽略，故未单列成本。
· 衰减风险：2024–25 超额已明显减弱，本文如实呈现；把它当风险管理工具（削回撤）比当收益引擎更稳。
· 非投资建议。窗口用经典 [月末−1, 月初+3] 定义，另测多窗口稳健。数据：本地 index_daily（tushare 指数收盘），2018–2026。
· 可复现：backtest.py（7 宽基 2018 起同口径;创业板初版误用 2015 起始已按此更正）
论文：Harvey, Mazzoleni, Melone《The Unintended Consequences of Rebalancing》(Quantpedia Awards 2025 冠军)；月末效应经典文献 Ariel(1987)、Lakonishok-Smidt(1988)。· chaoe.net