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行业分析师修正 · 景气轮动 · 完整实测

跟着卖方景气预期做行业轮动
—— 86 个月完整回测

我们证过:分析师给个股上调盈利预测 是 A 股少见的强正 alpha。把它升到行业层面——哪个行业被卖方整体上调最多,就买哪 5 个行业。本页是它的完整版回测:净值、逐年、每一期持仓、换手频率、含成本净收益,全部摊开。

申万一级 31 行业(成分股等权)|2019-04 – 2026-06 共 86 期|信号 = 成分股分析师净利预测修正(近90日 vs 前90-270日)的行业中位数|月末调仓 · top5 等权 · 纯多头|回测数据至 2026-06
判决 · 干净的景气行业轮动 alpha · 七年连正 · 含成本仍强 落地 · 每月末按行业修正排名配 top5 · 行业 ETF 可实现 · 平均持有 2.9 个月
+9.9pp年化超额(22.3% vs 全行业等权 12.4%)
+9.0 / +10.4train / test 超额——OOS 反而更强
1.06 / −14.8%夏普 / 最大回撤(基准 0.70 / 更深)
+8.3pp含 15bps 单边成本后的净超额
一句话结论。每月末把 31 个申万一级行业按成分股分析师盈利预测修正的中位数排名,买上调最多的 5 个:86 个月 CAGR 22.3%、夏普 1.06、MDD −14.8%,对全行业等权(12.4%/0.70)超额 +9.9pp/年;被下调最多的 bot5 只有 6.7%——上调 > 全体 > 下调,单调。train(2019-21)+9.0 / test(2022-26)+10.4,样本外反而更强,2020-2026 连续七年正超额(最差的 2023 也 +4.7pp)。换手温和(月均换 1.73/5 腿、平均持有 2.9 个月),按行业 ETF 的 15bps 单边成本算,净 CAGR 20.7%、净超额仍 +8.3pp。机制:卖方对一个行业集体上调盈利预测 = 行业景气拐点向上的领先信号,市场对行业级景气变化反应不足。

净值:top5 vs 全行业等权(含成本虚线)

2019-04 – 2026-06 · 红 = top5 上调行业 · 虚线 = 含 15bps 单边成本 · 灰 = 全行业等权
1x2x3x4x top5 4.22x 含15bps成本 3.86x 全行业等权 2.31x
4.22 倍 vs 2.31 倍(含成本 3.86 倍)。注意它不是"每个月都赢"——月度超额胜率只有 53%、t=2.45,赢在行业景气趋势启动后的连续大月(2021 新能源、2024-25 有色/资源、2026 石油石化)。这是趋势型 alpha 的典型形状:靠拿住景气行业的整段行情,而不是靠高频小胜。

逐年表现:七年连正

逐年收益与超额

年份top5全行业超额
2019-1.6%+1.5%-3.1pp
2020+24.4%+17.1%+7.3pp
2021+49.4%+25.1%+24.3pp
2022+21.1%+8.0%+13.1pp
2023-8.7%-13.4%+4.7pp
2024+33.1%+25.2%+7.9pp
2025+59.6%+49.7%+9.9pp
2026-1.7%-11.3%+9.7pp
2019 为 4-12 月部分年;2026 至 6 月。唯一负超额是起步的 2019(−3.1pp),2020 起七年连正。

含成本净 CAGR(成本敏感性)

单边成本净 CAGR净超额
0bps(单边)22.3%+9.9pp
10bps(单边)21.3%+8.9pp
15bps(单边)20.7%+8.3pp
20bps(单边)20.2%+7.8pp
30bps(单边)19.2%+6.8pp
行业 ETF 实盘 10-20bps 单边(含冲击)是现实区间;即使 30bps 净超额仍 +6.8pp——换手不高,成本吃不掉它。

多久轮动一次:换手结构

1.73 / 5月均更换腿数(5 腿组合)
2.9 个月单行业平均持有期(中位 2 个月)
7%的月份完全零调仓
416%年化单边换手(≈ 每月换组合的 35%)
它是"月调仓、季度级持有"的节奏:每月平均只换 1-2 个行业,一个行业一旦进组合平均待 3 个月左右——景气上调是有惯性的(卖方上调会连续几个月),所以不是每月大洗牌。这也是成本敏感性好的原因。操作负担:每月末看一次 /macro 行业景气轮动卡,把变化的 1-2 只行业 ETF 换掉即可。

全部 86 期持仓(2019-04 → 2026-06)

每行 = 一个持有月 · 括号内为该行业当期修正中位数(%) · 「换」= 相对上月更换的腿数 · 收益为该组合下月实现收益 · 最新在最上
月份 top5 行业(修正%) 当月收益超额
2026-051石油石化(+46.1) 有色金属(+39.5) 通信(+27.2) 煤炭(+24.7) 电子(+23.3)+0.1%+6.5
2026-042有色金属(+38.2) 石油石化(+31.0) 煤炭(+22.8) 电子(+16.1) 建筑材料(+15.2)-1.3%+3.3
2026-032有色金属(+16.4) 煤炭(+11.3) 钢铁(+11.1) 非银金融(+6.5) 石油石化(+4.3)+4.7%-0.7
2026-023有色金属(+6.9) 建筑材料(+4.9) 通信(+4.2) 石油石化(+2.3) 煤炭(+2.2)-8.8%+0.2
2026-011有色金属(+8.8) 综合(+8.6) 非银金融(+5.0) 建筑材料(+1.5) 电子(+0.3)+4.3%+0.8
2025-121非银金融(+17.2) 有色金属(+6.2) 建筑材料(+2.0) 交通运输(+0.4) 电子(+0.3)+10.1%+2.5
2025-111非银金融(+17.1) 综合(+12.7) 有色金属(+3.6) 电子(+1.9) 建筑材料(+1.1)+3.7%+2.2
2025-101非银金融(+17.7) 综合(+11.1) 有色金属(+5.3) 电子(+4.0) 通信(+3.3)-0.8%-0.7
2025-092非银金融(+13.4) 综合(+12.9) 电子(+5.3) 通信(+4.0) 汽车(+3.9)+0.2%-2.4
2025-082非银金融(+12.3) 电子(+7.9) 有色金属(+6.4) 美容护理(+6.1) 汽车(+6.0)+1.6%+1.8
2025-071综合(+43.3) 传媒(+11.6) 电子(+11.6) 汽车(+9.1) 美容护理(+8.6)+10.3%+3.1
2025-062综合(+69.6) 电子(+18.9) 汽车(+15.3) 传媒(+15.0) 基础化工(+13.7)+4.5%-0.2
2025-051综合(+57.1) 电子(+19.2) 非银金融(+16.1) 通信(+15.1) 汽车(+14.2)+8.7%+3.4
2025-042综合(+26.6) 非银金融(+17.8) 电子(+13.7) 有色金属(+10.2) 汽车(+8.4)+3.8%-1.5
2025-031非银金融(+15.2) 有色金属(+1.9) 银行(+1.5) 环保(+0.2) 汽车(+0.0)-0.6%-1.5
2025-021非银金融(+5.0) 农林牧渔(+0.7) 环保(+0.1) 银行(-0.6) 汽车(-1.4)+2.5%+1.9
2025-012非银金融(+5.7) 银行(-1.2) 环保(-1.2) 有色金属(-2.3) 汽车(-2.3)+4.6%-1.6
2024-122非银金融(+9.1) 银行(-1.1) 房地产(-1.3) 环保(-1.4) 通信(-2.3)-2.9%-0.6
2024-113非银金融(+1.5) 银行(-1.2) 公用事业(-1.7) 环保(-2.5) 汽车(-2.8)-2.7%+1.5
2024-102综合(+18.4) 电子(+0.2) 非银金融(-0.3) 银行(-0.8) 通信(-1.0)+5.1%-0.4
2024-091综合(+23.3) 汽车(+3.8) 电子(+3.8) 农林牧渔(+2.5) 通信(+0.9)+14.1%+6.1
2024-081综合(+27.7) 汽车(+6.7) 电子(+5.4) 农林牧渔(+5.2) 有色金属(+3.6)+22.1%-1.3
2024-071综合(+46.8) 汽车(+13.6) 农林牧渔(+12.1) 电子(+10.5) 美容护理(+9.3)-4.4%-0.7
2024-061综合(+49.1) 汽车(+18.5) 农林牧渔(+18.0) 电子(+15.9) 纺织服饰(+11.2)+2.2%+1.2
2024-053汽车(+18.6) 综合(+17.8) 农林牧渔(+14.7) 电子(+14.1) 家用电器(+10.4)-8.3%+0.2
2024-041汽车(+11.4) 家用电器(+5.6) 纺织服饰(+5.5) 轻工制造(+5.4) 社会服务(+4.3)-2.0%-1.1
2024-031轻工制造(-0.8) 纺织服饰(-0.8) 汽车(-0.8) 家用电器(-2.0) 公用事业(-2.2)-0.2%+1.0
2024-023纺织服饰(-1.3) 公用事业(-2.2) 家用电器(-2.2) 汽车(-2.3) 建筑装饰(-2.6)+5.5%+1.7
2024-014钢铁(-1.6) 家用电器(-2.1) 公用事业(-2.2) 交通运输(-2.5) 银行(-2.5)+4.1%-1.0
2023-123建筑装饰(-2.2) 银行(-2.5) 纺织服饰(-3.0) 汽车(-3.1) 房地产(-3.2)-9.3%+5.1
2023-113房地产(-0.5) 家用电器(-1.6) 社会服务(-1.8) 纺织服饰(-1.9) 公用事业(-2.2)-1.0%+0.0
2023-101社会服务(+2.2) 传媒(+1.6) 通信(+1.2) 汽车(+1.0) 家用电器(+0.9)+8.3%+4.2
2023-092社会服务(+10.7) 传媒(+5.9) 汽车(+4.8) 家用电器(+4.2) 美容护理(+3.0)-1.9%-0.3
2023-082社会服务(+11.3) 传媒(+8.0) 汽车(+6.5) 公用事业(+5.2) 国防军工(+4.8)-2.2%-1.9
2023-073社会服务(+23.2) 汽车(+15.3) 传媒(+12.8) 机械设备(+12.1) 电力设备(+11.6)-3.7%+0.9
2023-061社会服务(+44.3) 综合(+29.2) 电力设备(+21.9) 计算机(+20.7) 公用事业(+19.9)-0.6%-4.2
2023-052社会服务(+38.4) 综合(+26.1) 公用事业(+20.5) 电力设备(+20.2) 美容护理(+18.2)+1.8%-0.3
2023-044社会服务(+25.8) 公用事业(+15.6) 通信(+14.1) 医药生物(+10.9) 综合(+9.8)+1.9%+2.7
2023-034银行(+2.9) 美容护理(+2.4) 非银金融(+2.2) 有色金属(+0.5) 医药生物(+0.4)+0.4%+2.1
2023-022交通运输(+1.4) 石油石化(-0.2) 美容护理(-1.0) 煤炭(-1.1) 汽车(-1.4)-4.8%-3.2
2023-013交通运输(+1.9) 煤炭(-0.7) 石油石化(-0.7) 国防军工(-1.0) 社会服务(-1.6)+3.0%-0.3
2022-121煤炭(+3.5) 农林牧渔(+0.9) 银行(+0.2) 电力设备(-0.2) 国防军工(-0.3)+6.5%-0.1
2022-112煤炭(+9.1) 电力设备(+1.3) 农林牧渔(+1.3) 银行(+1.3) 通信(+0.1)-4.9%-1.9
2022-102煤炭(+9.7) 电力设备(+8.3) 综合(+7.6) 银行(+3.5) 汽车(+3.4)+8.5%-1.0
2022-091综合(+16.6) 煤炭(+16.2) 电力设备(+12.5) 有色金属(+7.4) 通信(+7.0)+0.1%-0.7
2022-081综合(+18.3) 煤炭(+16.8) 电力设备(+16.3) 有色金属(+11.0) 农林牧渔(+8.6)-7.3%+0.5
2022-071综合(+35.3) 煤炭(+24.1) 电力设备(+17.4) 有色金属(+14.5) 社会服务(+12.9)-2.9%-1.2
2022-061综合(+43.4) 煤炭(+30.9) 电力设备(+25.3) 有色金属(+21.5) 电子(+19.0)+4.2%+2.6
2022-050综合(+96.4) 有色金属(+33.2) 电力设备(+27.3) 煤炭(+26.3) 基础化工(+19.5)+10.2%+3.5
2022-040综合(+78.5) 煤炭(+31.1) 有色金属(+28.3) 电力设备(+22.0) 基础化工(+17.2)+12.9%+3.2
2022-031综合(+63.4) 煤炭(+17.7) 有色金属(+14.3) 电力设备(+7.5) 基础化工(+6.5)-12.2%+0.3
2022-022综合(+27.1) 煤炭(+11.0) 有色金属(+6.2) 基础化工(+3.5) 环保(+2.3)-2.7%+1.4
2022-010煤炭(+9.0) 有色金属(+7.6) 石油石化(+5.0) 基础化工(+3.2) 电力设备(+1.7)+10.4%+5.7
2021-121煤炭(+22.8) 有色金属(+12.5) 基础化工(+7.0) 石油石化(+5.8) 电力设备(+3.1)-9.0%-1.3
2021-111煤炭(+24.9) 有色金属(+14.0) 石油石化(+12.6) 基础化工(+7.6) 国防军工(+4.7)+2.7%-1.3
2021-101煤炭(+20.6) 有色金属(+18.6) 钢铁(+11.0) 基础化工(+10.0) 石油石化(+8.6)+4.8%-3.2
2021-092有色金属(+21.2) 电子(+16.1) 煤炭(+15.0) 钢铁(+14.3) 基础化工(+13.9)-5.3%-2.7
2021-081煤炭(+28.6) 有色金属(+25.7) 电力设备(+18.0) 基础化工(+17.7) 石油石化(+16.5)+0.1%-0.0
2021-070钢铁(+28.4) 煤炭(+27.6) 有色金属(+22.6) 基础化工(+21.9) 电力设备(+19.1)+19.0%+11.5
2021-062钢铁(+58.4) 有色金属(+40.4) 煤炭(+35.6) 电力设备(+32.0) 基础化工(+31.7)+11.9%+13.5
2021-050钢铁(+49.3) 有色金属(+41.6) 社会服务(+39.7) 电力设备(+34.9) 石油石化(+33.0)+3.6%+1.4
2021-041有色金属(+48.9) 钢铁(+42.8) 电力设备(+36.7) 石油石化(+31.0) 社会服务(+30.6)+5.5%-1.2
2021-030煤炭(+30.2) 有色金属(+29.6) 钢铁(+19.2) 石油石化(+12.4) 电力设备(+11.6)+3.0%+2.4
2021-021钢铁(+17.9) 有色金属(+14.3) 煤炭(+10.9) 电力设备(+7.2) 石油石化(+7.2)+3.0%+0.2
2021-012有色金属(+12.7) 煤炭(+11.4) 非银金融(+7.5) 电力设备(+6.5) 钢铁(+6.0)+4.3%+0.6
2020-122非银金融(+15.2) 钢铁(+9.1) 国防军工(+8.6) 汽车(+8.5) 电力设备(+7.4)-7.0%-1.0
2020-113综合(+78.9) 非银金融(+9.5) 国防军工(+8.7) 有色金属(+8.5) 汽车(+8.4)-0.4%+2.1
2020-101非银金融(+19.3) 国防军工(+12.2) 农林牧渔(+11.7) 建筑材料(+11.3) 机械设备(+11.0)+4.1%-0.1
2020-092非银金融(+20.3) 农林牧渔(+17.8) 建筑材料(+11.9) 电力设备(+11.1) 国防军工(+10.9)-1.3%-1.4
2020-082机械设备(+14.9) 农林牧渔(+14.1) 非银金融(+13.1) 电子(+12.5) 国防军工(+11.6)-4.5%+1.2
2020-072电子(+16.7) 农林牧渔(+13.9) 机械设备(+12.2) 计算机(+12.1) 通信(+11.7)+3.5%-0.2
2020-062电子(+19.5) 计算机(+17.9) 医药生物(+17.1) 环保(+16.6) 机械设备(+15.1)+12.5%-2.1
2020-052建筑材料(+20.8) 医药生物(+16.9) 计算机(+15.7) 电子(+15.5) 综合(+14.3)+9.6%+3.3
2020-043建筑材料(+17.0) 美容护理(+12.5) 医药生物(+11.9) 非银金融(+10.1) 计算机(+9.3)+5.2%+2.2
2020-033非银金融(+8.7) 建筑材料(+7.4) 有色金属(+3.4) 银行(+2.0) 国防军工(+1.9)+2.8%-0.1
2020-023建筑材料(+4.0) 非银金融(+2.4) 美容护理(+2.3) 机械设备(+0.8) 轻工制造(+0.3)-1.7%+1.0
2020-012农林牧渔(+18.2) 建筑材料(+1.0) 综合(+0.0) 食品饮料(-0.0) 机械设备(-0.1)+1.0%+1.2
2019-121农林牧渔(+6.7) 银行(+0.2) 房地产(+0.2) 建筑材料(-0.0) 食品饮料(-0.2)-3.9%-3.4
2019-112农林牧渔(+6.3) 房地产(+2.9) 建筑材料(+1.9) 银行(+1.7) 计算机(+0.6)+7.7%-0.5
2019-101建筑材料(+7.2) 美容护理(+5.9) 农林牧渔(+5.5) 房地产(+4.2) 通信(+4.0)-2.4%-1.0
2019-091农林牧渔(+11.8) 建筑材料(+9.4) 通信(+8.6) 电力设备(+7.8) 美容护理(+7.6)+1.8%+1.6
2019-082综合(+201.6) 农林牧渔(+14.3) 通信(+14.1) 美容护理(+11.0) 建筑材料(+8.9)-0.7%-2.0
2019-072综合(+387.1) 农林牧渔(+15.3) 非银金融(+14.4) 通信(+12.2) 电力设备(+10.3)-1.4%+0.0
2019-063通信(+19.1) 石油石化(+18.2) 电力设备(+18.1) 非银金融(+17.4) 机械设备(+16.0)-0.7%+0.3
2019-052非银金融(+37.3) 农林牧渔(+25.8) 美容护理(+21.2) 通信(+20.7) 房地产(+19.5)+1.4%+0.2
2019-045非银金融(+35.0) 农林牧渔(+21.8) 美容护理(+16.6) 计算机(+16.5) 食品饮料(+15.9)-3.0%+1.5
从持仓史能直接读出行业叙事:2019-20 的食品饮料/医药(白马牛)→ 2021 的电力设备/有色(新能源)→ 2022-23 的煤炭/交运(防御+能源)→ 2024-26 的有色/石油石化/通信/电子(资源+AI)——信号自动跟着景气走,不需要人为判断主题。当前持仓与 /macro 行业景气轮动卡 每日同步。

怎么用 & 边界

落地清单:①每月最后一个交易日看 /macro 行业景气轮动卡 的 top5;②对照当前持仓,换掉掉出名单的行业(平均 1-2 只);③用对应行业 ETF 实现(单边 10-20bps)。边界诚实说:①月胜率仅 53%——超额是趋势型的,靠大月不靠稳赢,拿不住 3 个月以上的持有节奏会把 alpha 磨掉;②行业景气见顶时信号滞后(卖方下调总是慢半拍),MDD −14.8% 主要来自 2022.4 与 2024.1;③分析师覆盖偏中大盘,行业中位数在小行业(综合/美容)样本薄;④31 个行业横截面小,top5 集中度高——它是配置层策略,别上杠杆。别乱叠提醒:机械叠加行业动量/政策先验没有增益(test 反而变差),单用修正信号即可,其它当方向参照。

论文与口径(完整)

· 概念:分析师预期修正(Chan-Jegadeesh-Lakonishok 1996)的行业聚合 / 景气度投资的量化实现。
· 信号:个股 rev = mean(近 90 日报告净利预测) / mean(前 90-270 日) − 1;行业信号 = 成分股 rev 中位数(sw_member 当前成分,行业归属稳定近似点位时点)。月末计算、下月持有(信号 t / 收益 t+1,无前视)。
· 组合:top5 行业等权,行业收益 = 成分股等权(剔 ST 按当前名,日收益 ±11/21% 截断)。基准 = 31 行业等权。
· 成本:换手 = 每月更换腿数 × 20% 权重,按单边 bps 双向计;正文含成本口径 15bps(行业 ETF 现实区间 10-20bps)。
· 数据:tushare report_rc(卖方盈利预测 130 万条) + sw_member + daily,2019-04 – 2026-06 共 86 期;train 2019-21 / test 2022-26。月胜率 53%/t=2.45、2019 负超额、见顶滞后、小行业样本薄——全部如实呈现。非投资建议。
· 可复现backtest.py · backtest_result.json(每期持仓/净值/全部统计)。
· 关联:分析师个股修正 · 行业动量(12-1) · 政策五年规划先验 · 盈利/营收加速度 · /macro 实时信号卡
chaoe.net · 行业分析师修正轮动完整回测:超额 +9.9pp/年(train +9.0/test +10.4)、七年连正、月均换 1.73 腿、平均持有 2.9 个月、含 15bps 成本净超额 +8.3pp。86 期持仓全表在页内。